M&A 가치평가 방법론

 M&A에 참여하는 많은 기업들이 현금흐름할인법은 사용할 줄 알지만 변화하는 금융시장에서 사모펀드가 어떤 평가방법론을 사용하는지 잘 모릅니다. 즉 M&A 시장에서 사모펀드가 차지하는 비중이 점점 많이 지는 가운데 사모펀드의 가치평가법을 알아야 할 필요가 있습니다. 

 

1. 가치 평가 방법

  M&A 실무에서 타깃기업의 가치평가에는 두 가지 방법이 사용될 수 있습니다. 하나는 현금흐름할인(DCF, Discounted Cash Flow) 모델이고 다른 하나는 EV/EBITDA 배수 모델입니다.

분  류	현금흐름할인 모델	EV/EBITDA 배수 모델
내  용	· 기업이 창출하는 미래 현금을 현재 가치로 환산해 평가하는 방법 · 현금흐름은 잉여현금흐름을 사용	· 타깃기업과 비슷한 상장기업들을 찾아 그 기업들의 시장 가격을 참조해 타깃기업의 가치를 추정하는 방법

 DCF모델은 영업현금흐름을 활용하므로 그 가치를 펀더맨털 가치 또는 내재 가치로 부르기도 합니다. 또한 해당기업으로 발생하는 본연의 현금흐름만 반영하므로 절대가치평가법에 속하며 다른 기업들의 시장 가격을 참조하지 않습니다. 한편 어떤 현금흐름을 사용하느냐에 따라 DCF모델은 세분화될 수 있습니다. 미래 현금흐름을 배당금으로 본 모델은 배당현금흐름 모델이 되고 잉여현금으로 본 모델은 잉여현금흐름 모델이 됩니다. 잉여현금흐름이란 매출에서 원가와 투자를 제한 후 주주와 채권자에게 귀속되는 현금흐름을 의미합니다. 실무에서는 잉여현금흐름을 월등하게 많이 사용합니다.

 

 EV/EBITDA 배수 모델은 타깃 기업 가치를 추정하기 위해 타깃기업과 유사한 상장기업들을 선택해 그들의 시장 가격을 참조하는 방법입니다. DCF 모델과 달리 기업 본연의 현금흐름보다는 비교기업들의 가격을 활용하므로 상대가치평가법에 속합니다. 

 비교 상장기업의 기업가치/비교 상장기업의 재무지표 × 타깃기업의 재무지표 = 대상기업의(추정) 가치

 EV/EBITDA는 기업가치(EV, Enterprise Value) 룰 EBITDA로 나눈 배수입니다. 기업가치는 주주의 가치와 채권자의 가치를 더한 가치를 의미하며 EBITDA는 영업이익에 유, 무형 감가상각비를 더한 이익으로 현금 영업이익을 뜻합니다. 즉 EV/EBITDA는 EV를 EBITDA로 나눈 것으로 현금성 영업이익 1원당 기업가치가 얼마인가를 의미합니다.

구  분	DCF 모델	EV/EBITDA 모델
장  점	기업 본연의 가치 반영	시장가격을 반영한다는 것
단  점	주식시장 분위기를 반영하지 못한다는 것	시장이 왜곡되면 타깃기업의 가격도 왜곡
가치평가 절차	① 미래 FCF(미래잉여현금흐름) 추정 ②WACC(가중평균자본비용) 계산 ③영업가치 산출 ④전체회사 가치와 주식 가치의 계산	① 비교기업군의 EV/EBITDA 산출 ② 타깃기업의 EBITDA 계산 또는 추정 ③ 타깃기업의 기업 가치 산출 ④ 타깃기업의 주식가치 산출

 두 모델이 M&A 적합한 이유는 두 모델 모두 주식 가치가 아닌 기업 가치를 계산하는 방법이기 때문입니다. 주식가치는 주주의 가치만 의미하지만 기업가치는 주주의 가치와 채권자의 가치를 모두 합한 가치입니다. 기업을 인수할 때 주주의 가치는 지금 먼저 지불하고 채권자의 가치는 인수한 다음 갚아나갑니다. 

2. 가치 평가 방법의 사용

 두 모델은 방법론적인 차이로 인해 같은 기업이라도 다른 평가결과가 나올 수 있습니다. 일반적으로 주식시장이 과열되면 본질가치에 비해 시장가치가 높아 EV/EBITDA 배수 모델로 평가한 결과가 높을 수 있고 반대로 주식시장이 침체되면 본질 가치에 비해 시장 가치가 하락해 DCF모델이 더 높은 평가를 받을 수 있습니다. 그렇기에 가장 괜찮은 방법 중 하나는 한 방법에 비중을 두고 다른 방법을 보조지표로 사용하는 것입니다. 둘 중 어떤 방법에 무게를 둘 것인가는 투자 목적에 따라 결정하는 것이 합리적입니다.

 

구  분	전략적 투자자(일반기업)	재무적 투자자(사모펀드)
투자자의 목적	· 기존 기업과 시너지 창출 → 지속적 현금 흐름 증대에 관심	· 기업가치제고 후 재매각 → 매수가격보다 높은 가격에 매각DCF
가치평가방법 사용	DCF 모델에 비중을 두고 EV/EBITDA 배수 모델 참조	EC/EBITDA 배수모델에 비중을 두고 DCF 참조